监管速递：香港上市制度改革正式生效 —— 更高效、更具前瞻性的上市框架

2026年7月24日，香港联合交易所（“香港联交所”）公布了上市制度竞争力首轮《咨询总结》。《上市规则》及《新上市申请人指南》相关修订即日生效，自2026年7月24日起递交的所有新上市申请，均按照修订后的监管规则开展审核。

此次改革是继2018年引入同股不同权（WVR）制度及生物科技公司上市制度以来，香港上市准入范围迎来规模最大的一次扩容。同股不同权架构与第二上市路径的财务门槛均有所下调；“创新产业”公司定义范围拓宽，不再仅限技术创新，还涵盖商业模式创新。此外，《上市规则》的特专公司章节现已对已经实现商业化的公司开放，且所有上市申请人均可采用保密递交申请机制。

对于考虑赴港上市的企业而言，这些变化将重塑其资本市场战略布局。以下我们将介绍主要修订内容及新规则的影响。

扩大同股不同权制度适用范围

对于创始人主导的企业而言，最值得关注的变化是采用同股不同权架构的门槛进一步降低。

财务门槛下调采用同股不同权架构上市的财务合规要求有所放宽。此前，申请企业需满足以下条件之一：（1）预期市值达到400亿港元；或（2）预期市值达到100亿港元，且最近一个经审计财年营收达10亿港元。修订后门槛调整为：（1）预期市值达到200亿港元；或（2）预期市值达到60亿港元，且收入达到6亿港元。此项调整首次使大量中型市值的新经济企业具备采用双重股权架构上市的资格。

投票权与经济权益每份同股不同权股份最多享有10票投票权的原有上限仍为通用规则。然而，若申请人在上市时市值达400亿港元及以上，则最高可采用20:1的投票权比例。该投票比例须于上市时锁定，即使公司上市后估值增长，也不得调高同股不同权的股份占比。在经济权益方面，一般规则仍为占已发行股本总额的10%（《上市规则》明确，该计算不包括库存股），然而，如受益人的权益价值在上市时至少达到40亿港元，则现已明确允许采用5%的最低门槛。拟同时采用较高投票权比例及新的经济权益要求的企业，将面临更严格监管审查。香港联交所保留绝对酌情权，在其认为拟议架构属极端不符合企业管治常态的情况，联交所保留全权决定，可拒绝有关上市申请。香港联交所亦表明，对投票权比例超过10:1且经济权益低于10%的申请，将进行整体评估。因此，实际可接受的架构边界，更多取决于香港联交所的裁量权，而非硬性数字门槛。因此，申请人应尽早与联交所沟通并寻求监管指导。
创新性的认定：具备新颖性特征的两条路径申请同股不同权架构仍须证明自身属于“创新产业”公司。目前，该项要求可通过两条不同路径满足，而公司在筹备IPO过程中应根据所选择的路径确定重点方向。正如香港联交所所强调：“申请人应详细说明其业务运营方式如何不同于其所在行业内的传统经营模式，并说明该等差异如何使其区别于同行。即便同行采用类似技术或类似商业模式，香港联交所仍可能认为申请人具备创新性，前提是申请人是在其行业内率先或少数最早采用新技术（路径A）或新商业模式（路径B）的企业之一。”路径A：科技创新路径：申请人须证明其创新性，并同时具备以下一项以上特征：研发、知识产权、以及相对于其有形资产价值而言显著较高的市值。香港联交所并未同意扩大知识产权的定义，以涵盖专有技术或商业秘密；不过，如申请人不适用知识产权这一特征，仍可依靠其他指标来满足创新性要求。路径B：商业模式路径：这一新路径面向依托创新商业模式而非技术创新的企业。路径B申请人须证明其商业模式具备新颖性，过往三年业绩实现至少30%的复合年收入增长率（CAGR），并且在所属行业内具有较为突出的市场地位。在合适情形下，申请人亦可采用商品交易总额（GMV）等其他获认可的行业指标替代收入。达到该增长水平本身并不足以满足“公司成功”的认定标准；香港联交所还将评估公司的盈利能力、单位经济效益以及增长质量。因此，该项评估将基于对公司整体业务运营情况的综合判断，而非采用明确的量化标准进行机械判断。香港联交所未来可能会进一步发布指引，以说明相关评估因素。除此之外，依据一般上市途径（《上市规则》第8章）申请上市的已实现商业化的生物科技企业及特专科技公司，可直接被推定具备创新属性，从而可减少一轮上市前监管问询。该推定附带适用条件：符合资格的生物科技申请人须至少实现一款核心产品商业化、且上市前12个月持续开展核心产品研发，并拥有相关知识产权；而符合资格的特专科技申请人须在认可行业内拥有商业化产品，且满足《上市规则》18C章关于研发开支的要求。
外部认可度针对路径A，香港联交所确认，企业只要获得至少一名资深投资者出资即可满足要求，香港联交所未设定最低出资门槛，但该投资不能是仅属象征性注资。对于路径B申报企业，外部认可度要求增设量化标准：上市时资深投资者合计持股比例不得低于已发行股本的10%。配售阶段向该类投资者发行的股份亦可计入该比例。但香港联交所未规定单一投资者的最低持股门槛。

境外发行人简化上市路径

针对已在海外挂牌的企业，二次上市的门槛已经与下调后的首次上市门槛保持一致。拥有同股不同权架构的境外发行人目前适用同相同的宽松门槛，即：（1）市值达到200亿港元；或（2）市值达到60 亿港元且营收达到6亿港元。对于不采用同股不同权架构、并依赖在合资格交易所拥有两年合规记录的发行人而言，市值门槛已由100亿港元降至60亿港元。

对于在美国上市的大中华区企业而言，该变化将产生即时影响：一家市值介于60亿港元至100亿港元之间、并在纳斯达克或纽约证券交易所拥有两年合规记录的公司，如果在一周前尚不符合二次上市资格，如今已可满足相关条件。不过，拟进行二次上市的发行人仍应考虑其长期交易格局。如果未来大部分交易活动转移至香港，则发行人将被要求转为主要上市，而二次上市所适用的豁免安排亦将不再适用。因此，从一开始便按照主要上市所需的更高合规标准进行规划，通常比日后被迫转换上市地并应对相关合规负担更具成本效益。

2. 以保密形式递交成为新路径

本次改革推出了一项极具实际意义的调整，所有上市申请人在递交上市申请时，无需再披露申请版本（即招股书早期初稿）。此前，保密递交仅适用于特定类别的上市申请人。所有发行人均可能希望在申请阶段避免过早披露商业敏感信息、专有流程或商业秘密。如今将该选择权开放至所有申请人（包括此前曾公开递表的企业），确保不同规模及行业的公司均可在公平基础上选择上市申请方式。新制度亦适用于因原申请失效后重新提交的申请。根据新规则，选择不对外公开申报材料的申请人，仅仅需在刊发聆讯后资料集（PHIP）当日发布公告，披露整体协调人信息。联交所预计，“非公开递表”将逐渐成为市场惯例。这一变化使公司能够在监管审核过程中推进上市计划，而无需过早向竞争对手或更广泛市场透露其上市意图。对于因原申请失效而重新提交申请的公司而言，该安排尤其有利，因为此前版本的申请文件及已过期的财务资料将不再长期公开显示于联交所网站。香港联交所亦已确认，如申请文件的保密性受到影响，其将不再明确保留要求裁量权，从而不再强制发行人重新履行公开披露要求。因此，保密性不再是大型企业或特定行业公司的专属优势。此前，保密递交仅适用于生物科技公司、特专科技公司及部分二次上市申请人，其他申请人则需申请豁免。如今，所有申请人（包括此前已公开递表的公司）均可享有相同选择权。这意味着上市申请环境将更加公平。需要注意的是，现有关于上市申请过程中宣传、广告及通讯活动的《上市规则》及法例规定仍将继续适用。新申请人或其代理人在香港发布任何有关发行证券的宣传材料，除非香港联交所已对相关材料进行审阅并确认无意见，否则不得发布。

3. 审核完成前自愿披露文件

采取非公开递表的申请人，可在监管审核完成前任意时段自主选择对外刊发上市文件草稿，但须遵守三项约束条件：（1）对外披露版本必须为递交给香港联交所的最新文稿，并已纳入截至该时点香港联交所与香港证监会（SFC）提出的全部修改意见；（2）此前适用于在香港联交所网站公示申请版本（Application Proof）的所有相关要求，仍继续适用；及（3）文件必须标注该版本为中期草稿，仍须接受香港联交所及香港证监会审核；本次披露完全基于申请人的自主选择；该披露并不代表监管审核进度的任何信息，也不代表文件任何部分或上市申请已获批准。

4. 强化上市申请质量审核

虽然递交程序的灵活性有所提升，但退回不完整申请的机制亦有所强化。

此前，如申请因未达到大致完备要求被退回，香港联交所仅会公布申请人及保荐人名称。根据新规则，香港联交所将在指定网页公示全部参与中介机构的名称与职责，同时列明申请退回的具体事由。此外，重新提交申请前八周的等待期现改为自退回决定最终确定之日起计算，而不再从作出退回决定之日起计算。因此，申请人申请复核退回决定将不再有助于保留原定上市时间表。此项调整凸显了前期筹备工作的重要性。由于申请被退回后将形成一份可追溯至具体顾问、保荐人及法律顾问的详细公开记录，保荐人及法律顾问预计在递交上市申请前，会更加重视提交前的准备工作。

5. 首次上市要求的关键调整

拥有权和控制权延续性香港联交所长期以来关于控制权持续性的指南现已纳入《上市规则》。申请人若能令香港联交所认可：截至上市前夕，在最近完整经审计财年内，管理层控制权并未发生重大变化，即使该期间内控股股东在形式上发生变化，申请人仍可满足该项要求。这一调整对于由风投和私募入股的申请人尤为友好，因为即使资本结构（cap table）发生变化，创始团队仍可能持续负责公司的日常经营管理。
《美国公认会计原则》（US GAAP）允许采用《美国公认会计原则》（US GAAP）的范围已由美国上市申请人扩大至包括美国上市母公司的附属公司，以及在美国拥有重大业务运营的公司。相关评估将参考多个因素，包括主要附属公司或资产所在地、以及集团收入中来自美国的收入比例。此外，公司从美股退市后必须转换回《香港财务报告准则》（HKFRS）或《国际财务报告准则》（IFRS）的要求亦被取消。上述改革消除了由美国转赴香港上市的公司一项重大且未纳入预算的会计准则转换成本。
特专公司章节向商业化公司开放已满足常规财务上市门槛的生物科技公司及特专科技公司，如今可自主选择根据《上市规则》第18A章或第18C章上市。此举使相关公司能够在不受针对未商业化或未盈利发行人所设计的特别限制约束的情况下，享有行业定位优势，以及在同股不同权制度下被推定具备创新性的优势。不过，需要注意一项权衡：选择该路径的生物科技公司申请人须提供三年营业纪录期，原本《上市规则》第18A章下允许的两年业绩优惠不再适用。

6. 现有申请的过渡安排

目前处于上市申请流程中的发行人享有便利过渡期。截至2026年7月24日，已根据一般上市途径提交有效上市申请的公司，可申请将其申请调整为按照同股不同权发行人或特专公司章节项下的申请进行审理，而无需撤回原申请并重新提交。这一安排避免了上市审核进度的损失，也无需重新更新财务报告。有意利用该项安排的申请人应立即与其保荐人沟通。

7. 展望未来

2026年7月的改革仅为上市制度竞争力检讨的第一阶段。第二阶段咨询将继续探讨持续合规义务及上市后的监管框架。不过，改革方向已经十分明确：香港联交所降低财务准入门槛，优化申请提交机制，并扩大符合上市资格企业范围，同时将监管重点集中于公司治理准备程度及申请文件质量。对于准备充分的公司而言，香港上市准入难度显著降低。